青島啤酒：業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，主品牌升級(jí)仍待觀察

　　投資要點(diǎn)

　　青島啤酒公布2015年三季度報(bào)，業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，略低于市場(chǎng)預(yù)期。前三季度公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入243.15億元，同比下降5.53%億元;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)17.54億元，同比下降19.92%，歸屬于上市公司股東扣非后凈利潤(rùn)為15.22億元，同比下降23.29%。前三季度公司EPS為 1.29元，公司綜合毛利率為38.73%，同比下降0.96個(gè)百分點(diǎn)。單就三季度來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)收入82.49億元，同比下降6.0%，凈利潤(rùn)為 5.55億元，同比下降28.30%。

　　銷(xiāo)量下滑明顯，規(guī)模優(yōu)勢(shì)漸失，噸酒成本呈上升趨勢(shì)。受整體宏觀環(huán)境、啤酒消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)調(diào)整以及房地產(chǎn)投資放緩影響，前三季度國(guó)內(nèi)啤酒銷(xiāo)量為 3886.11萬(wàn)千升，同比下降5.04%，行業(yè)銷(xiāo)量持續(xù)低迷;受行業(yè)及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響影響，公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量754.00萬(wàn)千升，同比下降 7.50%;單三季度來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量262.2萬(wàn)千升，同比下降13.2%;其中公司主品牌銷(xiāo)量為123萬(wàn)千升，下滑10.87%，副品牌實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量 139.2萬(wàn)千升，同比下降15.12%，銷(xiāo)量降幅繼續(xù)擴(kuò)大;銷(xiāo)量大幅下降致公司規(guī)模效應(yīng)漸失，在原材料價(jià)格基本保持穩(wěn)定的前提下，噸酒成本提升 12.53%，毛利率下降明顯，數(shù)據(jù)顯示前三季度毛利率同比下降0.96個(gè)百分點(diǎn)。

　　促銷(xiāo)力度不減，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提升，凈利潤(rùn)下滑幅度持續(xù)擴(kuò)大。市場(chǎng)調(diào)研顯示三季度公司繼續(xù)保持市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入，但整體銷(xiāo)量情況并不理想，營(yíng)收下滑明顯，營(yíng)收分母持續(xù)縮小致銷(xiāo)售費(fèi)用率提升，2015年三季度單季銷(xiāo)售費(fèi)用率為20.11%，同比提升2.75個(gè)百分點(diǎn)。公司策略性的保持營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入以及促銷(xiāo)力度，但行業(yè)整體不景氣（同比下降5.04%）、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈（百威英博對(duì)主品牌的威脅）以及臨界產(chǎn)品替代（預(yù)調(diào)酒以及進(jìn)口啤酒替代等）致公司銷(xiāo)量以及營(yíng)收下滑，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用投入效果不及預(yù)期，凈利潤(rùn)下滑幅度超過(guò)營(yíng)收下滑幅度（營(yíng)收下滑：6.0%VS凈利潤(rùn)下滑：28.30%）。

　　聚焦中高端主品牌產(chǎn)品升級(jí)，噸酒價(jià)格有望提升。公司三季度加快主品牌產(chǎn)品升級(jí)，第三季度噸酒價(jià)格為3146.07元/噸，同比提升約3-5%，主要原因是公司壓縮銀麥等中低端產(chǎn)品銷(xiāo)量，持續(xù)提升主品牌占比特別是奧古特、純生、聽(tīng)裝等高附加值產(chǎn)品銷(xiāo)量占比。前三季度實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品銷(xiāo)量約147萬(wàn)千升，分別占總銷(xiāo)量及主品牌的19.50%及40.50%，產(chǎn)品升級(jí)空間仍大。2015年10月公司回購(gòu)三得利啤酒股份，有望在2016年實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)并表。根據(jù)公司戰(zhàn)略，公司收購(gòu)三得利啤酒廠，主要目的是壓縮三得利品牌銷(xiāo)售量，利用三得利原有資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)優(yōu)化以及產(chǎn)品升級(jí)。公司通過(guò)資產(chǎn)優(yōu)化以及主品牌打開(kāi)產(chǎn)品升級(jí)之路戰(zhàn)略逐漸清晰，噸酒價(jià)格有望逐步提升。

　　百威英博整合米勒加速行業(yè)拐點(diǎn)，品牌力較好的龍頭企業(yè)青島啤酒有望受益。國(guó)內(nèi)噸酒價(jià)值較低且改善空間較大是行業(yè)現(xiàn)狀，總結(jié)來(lái)看國(guó)內(nèi)噸酒價(jià)值較低原因：（1）行業(yè)提價(jià)主導(dǎo)者未出現(xiàn);（2）固定資產(chǎn)占比高（跑馬圈地結(jié)果），費(fèi)用率高企;盡管?chē)?guó)內(nèi)集中已經(jīng)很高，但盈利能力仍不足。2015年10月13日，百威英博與米勒達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，全球最大的啤酒企業(yè)百威英博報(bào)價(jià)1040億美元收購(gòu)全球第二大啤酒公司SAB米勒;而米勒持有中國(guó)最大的啤酒生產(chǎn)商華潤(rùn)雪花 49%的股權(quán)，未來(lái)華潤(rùn)雪花股權(quán)花落何家將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生重要影響，參考美國(guó)發(fā)展歷程，啤酒是規(guī)模化行業(yè)，相對(duì)市占率與企業(yè)盈利能力成正比，百威英博整合米勒將有可能改變國(guó)內(nèi)啤酒格局，相對(duì)市占率有望提升，行業(yè)可能迎來(lái)利潤(rùn)率拐點(diǎn)。另外，產(chǎn)能擴(kuò)張與兼并收購(gòu)接近尾聲，行業(yè)外延式發(fā)展逐步過(guò)渡到內(nèi)涵式擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)效率提升及輕資產(chǎn)化將成為行業(yè)主旋律。青島啤酒是國(guó)內(nèi)品牌力最好的龍頭品牌公司，在行業(yè)整合持續(xù)升溫的大背景下，有望憑借品牌力迎來(lái)有望盈利拐點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注公司主品牌升級(jí)以及資產(chǎn)優(yōu)化（詳情關(guān)注后續(xù)齊魯食品啤酒行業(yè)深度報(bào)告）。

　　目標(biāo)價(jià)35元，給予“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)公司2015-2017年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入280.08、281.47及293.39億元，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)為17.52、17.60及18.90億元，對(duì)應(yīng)2015-2017年的基本每股收益分別為1.27、1.28及1.38（若考慮出售宏基偉業(yè)則 2015年EPS增加0.23）。考慮到公司主品牌產(chǎn)品升級(jí)正在穩(wěn)步進(jìn)行，后續(xù)效果仍有待觀察，我們給予公司“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35元，對(duì)應(yīng)2015年 PE為25倍。