青島啤酒公布2016年一季報,基本符合預期。Q1公司實現銷售收入68.62億元,同比下滑4.41%;實現歸屬于上市公司股東凈利潤5.34億元,同比增加2.47%,扣非后凈利潤為5.04億元,同比下滑6.11%,對應EPS為0.40元,ROE為3.19%。

主品牌銷量繼續下滑,高端產品占比小幅提升。Q1公司實現銷量195萬千升,同比下滑5.34%,環比有所改善,其中主品牌銷量106萬千升,同比下滑 7.02%,仍不理想,高端產品和副品牌下滑幅度較小,分別下滑2.0%和3.3%。一季度高端產品(聽裝、小瓶、鴻運當頭、奧古特、經典1903和純生等)占比同比小幅提升0.8個百分點至25.1%,從而帶動整體噸價提升1%至3519元/噸。

毛利率同比提升1.65pct,期間費用率維持穩定。Q1公司毛利率為41.10%,同比提升1.65個百分點,主要原因在于原材料成本下降(玻璃、鋁和大麥價格維持在低位),同時公司產品結構改變、高端產品占比提升對毛利率也產生拉動作用;Q1公司期間費用率為22.96%,基本維持穩定,從而凈利率提升至7.75%;另外,Q1公司所得稅率達到32%,相比去年同期提升3個百分點,預計主要原因還是在于整合三得利虧損加大所致,預計今年仍是整合期(去年三得利虧損額超過3億元,銷售收入30億元左右),期待未來減虧扭虧成效。

行業拐點尚需時日,公司改善仍需等待。2016年3月2日華潤宣布回購SABMiller所持雪花股權,驗證我們之前判斷,國內啤酒行業競爭格局短期難以改善,行業集中度很高但相對市占率差距仍然不大,行業凈利率拐點、噸酒價值提升尚需時日。國內啤酒行業未來1-2年內可能仍然處于調整期,而國內啤酒企業大多為國企,機制、管理等方面都不具優勢,在百威等海外巨頭的沖擊下,以及進口啤酒(2015年進口量達53.83萬千升,同比大幅增加59.4%)、精釀啤酒的興起下,國內啤酒廠商的競爭壓力越來越大。

期待國內啤酒企業之間的整合帶來行業格局的改變,同時期待公司本身機制在國企改革大背景下的轉變,否則,即使渡過行業自然調整期,公司以后的處境可能仍然相對艱難。

目標價29.7元,“增持”評級。今年行業整體銷量下滑有望見底,不過外資品牌競爭態勢沒有明顯緩和,行業拐點雖然性感但也仍需等待。預計公司 2016-2017年實現營業收入275.9、279.2億元,歸屬于上市公司凈利潤為16.1、16.3億元,對應EPS為1.19、1.21。目標價 29.7元,對應2016年25倍PE(扣除現金后20倍),維持“增持”評級。