華南、東南、華東市場(chǎng)承壓15年華南、東南、華東市場(chǎng)承受雙位數(shù)營(yíng)收下滑與利潤(rùn)大幅縮減，中高端餐飲市場(chǎng)復(fù)蘇遲緩以及百威英博在華南、東南地區(qū)給到的競(jìng)爭(zhēng)壓力造成了上述地區(qū)業(yè)績(jī)快速下滑，公司急于挽回劣勢(shì)而于上述地區(qū)過度使用促銷亦加重了短期負(fù)擔(dān)，使得全年扣非后盈利大幅下挫37%。

發(fā)展趨勢(shì)逆境下加快營(yíng)銷轉(zhuǎn)型努力：公司華南、東南市場(chǎng)長(zhǎng)期倚重大客戶（明星經(jīng)銷商）分銷，兩年前迫于行業(yè)滯漲壓力開始轉(zhuǎn)型北部基地市場(chǎng)（如山東）扁平分銷、直控終端（這也是百威英博與華潤(rùn)啤酒的主力銷售模式）的精細(xì)化分銷，提出“大客戶+微觀營(yíng)銷”這一兼容性策略。同時(shí)，針對(duì)啤酒消費(fèi)總量滯漲，但結(jié)構(gòu)升級(jí)和需求多元化趨勢(shì)令公司加快并堅(jiān)持中高端新品推出，青島主品牌較高噸價(jià)基數(shù)可能是造成同比升幅不如競(jìng)品的原因之一。

精簡(jiǎn)開支力求短期盈利止跌企穩(wěn)：在一季度銷量延續(xù)下滑以及局地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力有增無減的情形下企望銷售回暖改善盈利窘境并不現(xiàn)實(shí)，但公司力爭(zhēng)噸價(jià)繼續(xù)優(yōu)于銷量表現(xiàn)，同時(shí)縮減營(yíng)銷費(fèi)用過度鋪張勢(shì)在必行，力求短期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)止跌企穩(wěn)。考慮到去年投資收益對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)超過4億元人民幣，我們維持公司2016年盈利繼續(xù)小幅下滑的判斷。

留足現(xiàn)金覬覦行業(yè)整合契機(jī)：15年公司通過營(yíng)運(yùn)資本改善錄得經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流52%的同比增幅，同時(shí)削減資本開支至13億元人民幣，使得期末賬面留存現(xiàn)金額由64億元升至84億元人民幣，但同時(shí)派息率依然維持30%不變。公司表示行業(yè)困難時(shí)期往往也是整合加速時(shí)期，并且近年來整合契機(jī)亦有望出現(xiàn)于大型啤酒集團(tuán)之間，留足現(xiàn)金是希望不要錯(cuò)過這樣的機(jī)會(huì)。

盈利預(yù)測(cè)我們基本維持公司2016、2017兩年盈利預(yù)測(cè)不變（16，17年分別下調(diào)2.3%，1.7%）。

估值與建議公司業(yè)績(jī)因行業(yè)消費(fèi)量滯漲與競(jìng)爭(zhēng)加劇而持續(xù)承壓，但好在公司仍有積極應(yīng)對(duì)，而且短期盈利下滑尚未波及其強(qiáng)大現(xiàn)金流，故維持兩地市場(chǎng)“中性”評(píng)級(jí)。導(dǎo)出自DCF模型的A/H股16年末目標(biāo)股價(jià)分別維持23.9元人民幣及28.5港幣不變。