$青島啤酒(SH600600)$$燕京啤酒(SZ000729)$

　　1. 啤酒競(jìng)爭(zhēng)上呈現(xiàn)區(qū)域壟斷和壁壘（運(yùn)輸半徑），說(shuō)明還是具有成本敏感性。比如燕啤的核心市場(chǎng)廣西，市場(chǎng)份額超過70%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比超過50%。一個(gè)靠品牌偏好能到這樣一個(gè)份額嗎？不可能的。說(shuō)明了行業(yè)的本質(zhì)是性價(jià)比是核心要素。

　　本質(zhì)上說(shuō)，啤酒的成長(zhǎng)還是要看量，指望單價(jià)漲驅(qū)動(dòng)收入漲是不現(xiàn)實(shí)的。如果沒有量的增長(zhǎng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)的邏輯就很難兌現(xiàn)。

　　2. 14年開始，啤酒銷量開始下滑。有很多解釋是經(jīng)濟(jì)，天氣的原因。但有沒有長(zhǎng)期原因呢？

　　從人口上看，12年以后18-33歲人口（啤酒主力消費(fèi)群）逐年下降，從2012年的3.4億人下降到3.2億，未來(lái)幾年會(huì)下降到2.5億，要減少近1/3。從人均來(lái)說(shuō)，過去十多年的啤酒銷量的增長(zhǎng)大部分依賴于人均的提升，現(xiàn)在已經(jīng)到了36升，和韓國(guó)37/日本44升比較接近，指望人均銷量驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)是困難的。未來(lái)十年的啤酒是一個(gè)逆風(fēng)的行業(yè)。

　　從00-12年，青啤是優(yōu)秀的成長(zhǎng)股。收入從37億增長(zhǎng)到近260億，增長(zhǎng)了7倍，利潤(rùn)從9500萬(wàn)增長(zhǎng)到18億，接近20倍。但12年以后收入增速開始放緩，15年開始出現(xiàn)下滑。利潤(rùn)下滑的幅度超過利潤(rùn)。

　　3. 從份額看，行業(yè)的集中度已經(jīng)比較高了，小玩家的份額已經(jīng)很小，再進(jìn)一步提高的難度是比較大的。

　　而且從收入份額/利潤(rùn)份額來(lái)看，并沒有看出有顯著差別。我引用一個(gè)數(shù)據(jù)，09年啤酒前4家量占比56%，利潤(rùn)占比55%。利潤(rùn)份額沒有明顯超過量的份額，說(shuō)明了沒有什么高端低端的差別。這和白酒是有巨大的差別的。（eg 茅臺(tái)的量份額很小，但是利潤(rùn)份額非常大）

　　4. 從財(cái)務(wù)上看，啤酒并非一個(gè)非常有吸引力的投資。青啤ROE并不能算太高，好的年份13-14%，還是相當(dāng)不錯(cuò)。但燕啤的ROE就低了，只有5-6%，歷史上較高的時(shí)候也就8-9%。核心是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于對(duì)手。有一點(diǎn)詭異的是，青啤的銷量是燕京啤酒的1.8倍，但是固定資產(chǎn)竟然低于燕啤。

　　從累計(jì)投資額來(lái)看，燕啤完全是在損耗股東財(cái)富。最近10年凈利潤(rùn)60-70億，十年累計(jì)的固定資產(chǎn)投資就有120億。。如果行業(yè)開始下滑，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，這真是個(gè)悲傷的故事。。這也解釋了這么低的回報(bào)率的原因。

　　5. 一個(gè)分歧點(diǎn)是，是否有可能通過高毛利產(chǎn)品提升單價(jià)和噸酒盈利能力？2014 年青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒的噸酒價(jià)格分 別約為 3200 元/噸、2470 元/噸、2300 元/噸，而國(guó)外酒企的噸酒價(jià)格都在 5000 元以上，百威英博、喜力、 嘉士伯和南非米勒噸酒價(jià)格分別為 6200 元/噸、8500 元/噸、6300 元/噸、5300 元/噸。當(dāng)然如果從百威等對(duì)手來(lái)看，噸毛利肯定有較大空間。

　　過去我們沒看到明顯的趨勢(shì)，未來(lái)會(huì)出現(xiàn)嗎？我表示懷疑。因?yàn)樵诳傮w產(chǎn)能過剩的情況下，需求逐年下降，前期固定資產(chǎn)投資總要回收吧？

　　6. 從估值來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)啤酒還是抱有較大的期望的。燕京啤酒7億左右的利潤(rùn)，200億市值，青啤17億多的利潤(rùn)，350多億市值，估值20倍出頭。

　　有吸引力嗎？我覺得沒有，至少在目前價(jià)格上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有吸引力。